7月份发改委和证监会出台REITs这个文件，给旅游行业人士吹了一个风，表明了国家在关注旅游基础设施金融化问题，专业化的金融人才以此为契机让更多关注和介入到旅游业。

旅游行业用好公募REITs的关键要点：

01 中国旅游投融资现状

任国才表示旅游经营性项目投资，旅游国企更偏向于资源依托型的综合开发，大量是国企在做这个工作。国企的特点是公益性和经营性兼顾，如果按照房地产来讲，有点像一级二级联动，开发一个大型风景名胜区或旅游区，大量的基础设施投资是一级开发，做经营性项目投资是二级开发。

通过调研，某些国企在开发高等级景区时候，他们的思路主要是以资产保值增值为目标。简单来说，资金投下去以后，资产能够进入报表，能够保值增值就行了，至于多少年回收、一年产生多少利润，不是主要考虑的目标。国企的投资更多代表政府意志，追求的是在基本保本情况下的外部效应。

民企的特点，它的投资主要是旅游要素投资，主要投向景区、酒店、旅行社、民宿、旅游地产等经营性项目。按照房地产来说，有点像地产开发的二级开发，追求利润比较高、回报率比较高、投入产出周期比较短的项目。

外资方面，我们看到在改革开放40年以来，前面需要外资进来投资旅游，但这几年外资纯资本的投入越来越少，大量是轻资产的投入或者品牌输出的模式。

这两年，在旅游行业，绝大部分省份都成立了省级旅游投资平台。在东部、中部的地市，70%以上都成立地级市文旅集团。到区县一级，大概有50%以上成立了区县级的文旅投资公司，这些国有文旅集团基本把每个区县、地市、省份比较好的资源拿在国资手里。所以国有文旅集团大部分投资是资源依托型的，即依托于人文古迹、自然山水等不动产进行旅游综合开发。

旅游基础设施投资是什么状况呢？从我的调研和实际考察当中看到，一旦跨行政区域的基础设施投资，基本都是各种央企主导；行政区域内的投资，大量是政府平台公司通过贷款、举债、财政拨款等方式投资；旅游景区、度假区范围内的投资，都是开发公司自己筹资资金。

02 旅游基础设施投资制约与不足

现在中国旅游基础设施的投资，大量是政府意志导向，政府看到了旅游的外部性效应，旅游的富民效应，旅游对地方品牌的效应，以及对相关产业带动的效应。投资过程中，一次性投资下去以后，后续二次投资明显乏力，再投资的资金来源缺乏。加上旅游业资本转化率低，尤其在基础设施，经营项目本身的资本化也很低。旅游行业那么多企业，上市公司中旅游企业的比例是很低的，在这种情况下，旅游基础设施投资二次投资遇到瓶颈。

03 疫情反复下旅游投资痛点与困惑

调研当中看到，地方政府对恢复旅游很着急，但又都在重新评估旅游的价值。因为政府也在不断选择未来带动当地发展的行业，在原来旅游市场迅速扩大，旅游消费红利对地方经济拉动比较明显的情况下，地方政府无论旅游本身赚不赚钱，即使投资回报算不清楚，但能够看到整体富民效应和吃、住、行相关的拉动效应，投资旅游是很多地方政府不约而同的选择。

在今年的疫情下，旅游活动大幅度减少，这样政府再进行旅游投资的信心就会降低。首先考虑的是，投入以后真正能够产生的门票收入到底有多少；其次是在客流不足的情况下，其他二消收入怎么体现。而民营企业投入旅游的积极性几乎降到了冰点，简单来说，民营企业不敢再投了。在民企不敢投的情况下，政府犹豫着要不要投。但是没有更好产业供选择的情况下，投资旅游又是地方政府次优的选择或者不得不的选择。这种情况下需要把景区变成一个平台，地方政府带头做一部分基础设施投入，吸引和支持民营企业来进行旅游要素投入。

04 如何用好旅游基础设施REITs？

REITs向旅游行业进行了部分开放，也进行了试点，是一个利好消息。但很重要一点，金融资本是逐利的，如果旅游基础设施REITs发行成功，投资人一定是看重收益的稳定性和收益增值是否达到预期。旅游景区投入到基础设施的那部分资金，靠什么来回报给投资人？可能更多是门票。但2018年发改委出过一个文件，要逐步降低重点国有景区的门票价格，5A级景区80%以上是国有景区，所以门票上涨和宏观政策是背道而驰的。所以到底哪些收益能够支持起REITs的回报预期？这意味着景区需要更多开发出盈利性的内容，来支撑起对投资人的投资回报。

现在旅游大量的基础设施投资是投资在道路。经过调研，一些地方政府在当地景区投资了那么多基础设施，大部分是公益性的，旅游开发中还产生环境建设的投入，这些在门票收入中很难体现，能否通过绿色GDP指标，把环境投资也作为基础设施的一种，通过门票和绿色GDP来进行衡量和变现。这个问题其实是我们对旅游基础设施的界定的问题。过去的旅游基础设施大量是道路，未来能否把基础设施的外延扩大，比如涵盖景区交通车、缆车、索道等等多样化的交通工具，这些交通工具的收益是最稳定的。如果把旅游基础设施的外延扩大，让投资者购买REITs的时候，能够清晰的看到有哪些收益可以支撑回报。同时，也能把很多没有确权的基础设施明确产权和收益权，比如很多旅游公路都没有进行资产评估和确权，未来对这些资产进行重新的评估和确权，打包成为资产包，纳入经营主体当中，对整体资产进行信用评级，从而让它的融资或者投资者购买REITs的时候有一个信用参照。国有固定资产和无形资产的量化流程和规则的制定比较繁琐，没有特定方法和方式，全过程风险系数较高，需要REITs专业服务体系的构建，引入专业团队。用好旅游基础设施REITs有几个关键点。REITs对地方政府是拓宽了融资渠道，对机构投资人来说是增加了投资品种，但是它最基本的逻辑是要有合理的投资回报。

首先，是 “管得好”。要有专门做旅游基础设施REITs的基金管理公司。总体而言，金融公司对旅游行业的属性了解是不足的，不太了解旅游行业的规律、特征和自身存在的痛点和机遇，这就需要既理解投资人需求也理解旅游行业的特殊需求的专业化的公司一起参与，筛选这样的金融公司也是未来的重点工作。第二，是“募得到”。说服投资人购买REITs，很重要的前提是投资对象的信用评级。过去旅游项目建设更多是以国有担保为主要的方式来做资金募集的，但如果要发行REITs，就要对自身的信用不断进行积累和评级，让专业金融机构介入，让你发的REITs能够更好让投资人看到你未来的收益权，以及变成相关的文书来进行固定。第三，是“投得好”。就意味着对基础设施的投资要更加专业化，此前很多基础设施纯粹是公益性投入，只要搞得到钱，投进去再说，至于有没有收益，这不是当地政府关心的，最后广而化之是它有综合效应。现在旅游基础设施再投的时候，要每个投资都能够测算得出来它当期的、近三年的收益、未来的收益，并且变成一个比较确切的收益预期。这就意味着旅游投资需要更加有精准性的导向，要有经济效益导向的结果。

05 建议

这次REITs的范围是国家5A级景区和世界自然文化遗产，截止2021年6月份5A级景区是306家。通过梳理了5A级的评级，从2006年的第一批66家，到2011年时有119家。2011年到现在是10年时间，这119家5A景区的基础设施，也到了需要改造、升级的时候，需要进行再投入，它本身有这样的诉求。另外，原来的5A级景区更多偏向硬件，经营性的业态和产品总体是比较薄弱的。考察的200多个5A级景区当中，资源都非常好，但营收压力也非常大，因为经营性业态很弱。所以，现在对于很多5A级景区来说有双重挑战，一方面是基础设施的升级和维护，另一方面是用一些社会化资本、经营性资本、运营导向机构的介入，使经营性的业态和产品的开发更加精准，因为经营性业态和产品收益更明显。

其次，世界自然遗产，到今年为止是56项世界自然文化遗产，它的本质属性最核心要求是保护，然后是教育功能、科普功能。所以自然遗产地像西湖、大运河、良渚古城，固然有旅游的重要价值，但是本质上来说旅游经营和商业开发不是它的主要目的，对地方政府来说，都把它当成一种责任，一种公益型的，一种社会事业的组成部分。良渚古城的投入是远远大于它现在的门票收益和二消收益。所以世界自然遗产地发行REITs，要从它本身的收益当中取得很好的回报，这个是非常难的事情。

任国才建议要更客观的结合旅游行业自身所处的情况，刚才说到的是306家5A级景区需要进行分类分级，不同年限当中对基础设施的要求、需求都不一样。另外，对世界自然遗产地来看，还是强化它的保护功能，所以REITs在世界自然遗产地的应用估计会小一些。

任国才认为任何一个新生事物，只有让它能够发展起来，才会可持续。过去5A景区中公益性设施和商业化业态的边界比较模糊的，通过REITs的方式和金融的手段，促使景区对原来的资产进行重新确权、评估，加快信用等级的评定，把原来的模糊的收益变成可预期、可量化的收益，这对旅游行业的健康非常有价值，也促使旅游投资走向专业化。