过去十多年，“旅游+地产”模式风靡旅游行业，以地产的短周期、高回报平衡景区投资的重资产、长周期和慢回报，是企业们敢于在旅游业一掷千金的信心支撑。而如今，随着旅游和地产逐渐脱钩，还有什么替代的模式能够解决高投资和慢回报的现金流矛盾？答案或许是，基础设施公募REITs。

基础设施公募REITs是2021年最受关注的金融产品，是中国资本市场新增的一个大类资产，地位和股票、债券等并列。其大致模式是将高速公路、产业园区、供水供电等基础设施的大部分收益权分割成小份，出售给普通投资者，基础设施的持有方可以快速回笼资金，而普通投资者除享有定期回报外，还享有收益权交易价格上涨带来的资产增值，投资者需要使用资金时可以在二级市场出售公募REITs。

旅游景区获得强力融资渠道

2020年4月，国家发改委和证监会联合发文，开展公募REITs试点工作。2021年6月21日，首批9只公募REITs正式上市交易，涵盖公路、仓储、产业园、污水处理等，合计募资超过300亿元。该品类一经上市，受到投资者的热捧，公众认购规模超配售金额数十倍，“中签率”堪比股票打新。9只公募REITs首日集体上涨，最高的上涨14.72%。

“从资产类别的角度上来看，基础设施REITs应该是一个万亿级的大市场。现在还处于刚刚起步的阶段，可能未来资产类别会进一步丰富，放进来新的不同类别的资产为整个市场的空间提供了新的可能性，市场前景非常广阔。”富国基金相关负责人针对首批公募REITs火爆的行情分析称。

公募REITs虽火，但其发行人主要为基础设施和公用事业项目，原本和旅游业关系不大。然而近日，国家证监会和证监会向旅游业发出“大红包”，其联合发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“通知”），对公募REITs试点区域和试点行业进行扩容，明确将自然文化遗产、国家 5A景区等具有较好收益的旅游基础设施被列入发行范围。

“这对于旅游业来说，意味着出现了一个新的万亿级的资本市场，为行业提供融资和资产变现窗口。公募REITs偏重基础设施和公用事业的属性，同时它又是市场化的，运营能力和经营水平能直接反应在交易价格上，这个特点十分适合旅游业既是产业、又是事业的双重属性”，据旅游证券分析人士透漏。

北京恭王府

事实上，旅游业对投资资金需求巨大，但目前的几个主流融资渠道或多或少和旅游业的特点不相匹配。例如中国股票市场总市值约80万亿元，是最活跃也是融资功能最强大的资本市场之一，但由于旅游业涉及到的核心资源如山川名胜和历史遗迹，属于全民所有，不属于某家公司或某几个人，因此这类旅游景区的门票收入不能纳入上市公司，这使得绝大多数5A景区和自然文化遗产不能通过上市融资。

另两大主流融资渠道，银行贷款和债券，也难以适配旅游业的特点。银行贷款和债券看重发行主体的信用，尤其看重抵押物，这对中小型民营起来来说，往往意味着高门槛和高融资成本。由于旅游的事业性属性，地方政府往往会通过国企或地方融资平台介入旅游投资，国企和地方融资平台有足够的信用和抵押物，能获得大量低成本的贷款和发行债券，这一方面直接或间接推高了政府债务，另一方面因为获得资金太容易，其往往在政绩冲动下过度举债，各地一拥而上、千城一面，导致投资低效和资源浪费。

其他融资渠道如创投、产业基金等，其追求的是爆发式的高回报，而这样的高回报机会在旅游景区赛道已经越来越少。据新旅界发起的行业创投调查显示，在40家参与调查的文旅创投机构中，近一半持有的文旅项目估值相较于2019年未有升值甚至所下降；且有近一半的机构认为未来的文旅行业即便仍有不少机会，投资价值也将有所下降。

公募REITs的出现，或将为旅游景区的投融资打开新局面。此次纳入公募REITs的旅游项目为国家5A景区、自然文化遗产，目前全国5A景区共304家，37处文化遗产、14处自然遗产、4处自然文化双遗产。

“5A景区和自然文化遗产是旅游业的中流砥柱，经营模式上它的特点和产业园、公共设施有一定的相似性，都是初始投资大、营收稳定、回报周期长。排除掉新冠疫情这种极端情况，这类旅游资产的现金流是十分稳健的，适合作为优质的资产池开放给投资者。并且这些旅游资源的长期价值很稳固，像其他行业和公司，换了个管理团队或者出现了新的技术创新，资产价值马上发生变化的情况，在优质旅游景区不会出现，这一点觉得了它适合做为长期投资标的”，上述旅游证券分析人士认为。

目前已发行的首批9只公募REITs都是超长的存续期，从20年到99年不等，如此长的存续期，要抵御市场变化的风险，也只有基础设施、公共设施以及依托自然和历史形成的旅游资源能够实现。同时，超长的存续期也将解决旅游投资回报周期长的痛点。

景区发行公募REITs门槛几何？

根据《通知》的规定，目前对发行公募REITs的主要门槛为：项目运营时间原则上不低于3年；现金流投资回报良好，近3年保持盈利或经营性现金流为正；项目营收来源稳定、合理且分散；未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；发行项目当期目标不动产净值原则上不低于10亿元。

需要注意的是，酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

5A级景区：圆明园

这个发行门槛对5A景观和自然文化遗产来说高吗？“从财务数据的要求上来说不高，只要有3年盈利或正向经营性现金流即可，未来3年净现金流分派率不低于4%，可以理解为投资人可预期的年化分红回报率不低于4%，这个融资成本对企业来说很低了。但是，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，这对景区发行公募REITs会有很大限制”，上述旅游证券分析人士告诉新旅界。

景区的业态是综合的，通常包含门票、交通、索道、餐饮、住宿、零售、物业租赁、演出等等。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，这意味着景区可以拿来发行公募REITs的底层资产，只能限定在公共、公益或基础设施性质的土地和物业上，大概只有“门票”符合要求。出台这一限制的原因，或许是为了保证底层资产在超长存续期内不因市场波动而发生“变质”，毕竟旅游资源的自然和文化魅力可以是永恒的，但在其之上叠加的商业业态能不能持续20年，则很难说。

事实上，公募REITs能不能为旅游投资打开发展空间，核心取决于这一新的投资品类后续市场表现如何，能不能被大众投资者所接受。而要想成为大众追捧的投资产品，有几个问题需要理清：这一类产品的投资回报率能不能满足投资者的预期要求；产品流动性如何，投资者急需现金的时候，能不能快速变现；超长的存续期内，出现难以预料的风险导致项目失败，投资者如何追索；产品波动性如何，能否避免大起大落，提供可预期的稳定收益？

不同的参与方对公募REITs有不同的期望，而一款成功的投资产品，一定是在各方利益诉求中找到平衡点，用创新创造增量，使各方的利益都能得到保障。公募REITs的推出只是个开始，还需在实践中不断调整、不断完善，才能发挥出应有的价值。对于旅游业来说，这是个有着巨大潜力的金融创新，我们将保持关注并期待公募REITs在旅游业的落地。